需求疲弱帶動造紙板塊進入下降周期

3季度以來，造紙業的景氣程度發生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價開始見頂回落，原材料價格也開始進入下降通道，特別是木漿價格從9月份開始加速下跌，顯示中國造紙行業此次景氣程度上漲在2季度已達到了頂點。受中國經濟增速放緩，以及歐美正在經歷的金融危機的影響，我們判斷，今后國內紙及紙板的消費需求增速將進一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導致國內造紙產能相對過剩，拖累行業景氣下行，對造紙企業的利潤增速也將產生負面作用。

3季度全球股市在金融危機的影響下大幅波動，中金A股造紙指數在3季度下跌24.5%，大于滬深300指數16.9%的跌幅。中金H股造紙指數3季度下跌36.2%，大于恒生指數18.5%的跌幅。國際市場上，MSCI造紙指數和SP造紙指數并未跟隨市場指數下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強于同期市場指數。（S&P500和MSCI世界指數同期分別下跌了9.2%和15.1%）。

投資建議、盈利預測及評級調整

雖然目前造紙行業的估值水平已經達到歷史最低水平，但由于未來經濟增速仍將下滑，企業融資環境在較長一段時間內將繼續惡化，這將嚴重打擊造紙這樣的資本密集型行業。此外，國內造紙行業所采用的技術基本都依賴進口，研發能力薄弱，無法通過自身創新大幅提高企業毛利率，因此在行業整體產能過剩的情況下，企業盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業。

基于我們對紙價和明年造紙行業競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(000488SZ)、華泰股份(600308SH)和博匯紙業(600966SH)的08、09年的盈利預測，同時引入了2010年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業、華泰股份和博匯紙業09年盈利預測25.7%，15.3%和14.6%。

同時，鑒于目前的宏觀經濟形勢和行業景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。

需求疲弱導致紙價下跌

3季度是造紙行業傳統的淡季，紙廠通常在這時進行停產檢修，為4季度旺季的到來作準備。然而，今年3季度國內紙及紙板的產量和消費量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠低于之前10%以上的增速。消費量和產量的疲弱使得紙價開始出現見頂回落的走勢，行業景氣度進入下行通道。3季度以來，除新聞紙外，各主要紙種的價格都出現了不同程度的下跌。

同時，3季度以來，造紙行業固定資產的投資增速也一路下滑，8月份降到了6.7%，為07年以來的最低值，也遠低于1-8月23.8%的同比增速。融資環境的進一步惡化導致了各新建項目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業整體供過于求的狀態將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。

新聞紙價格

受奧運因素影響，3季度新聞紙價格仍在高位運行，產量及消費量仍保持高速增長。7月和8月國內主要新聞紙廠商兩次大幅提價，提價幅度分別達到500元/噸和300元/噸，新聞紙價格突破了6000元/噸。雖然目前來看，新聞紙價格仍未明顯下跌，但是隨著奧運短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產商庫存的逐漸升高，我們認為新聞紙價格下跌只是一個時間問題。另外，進口美國舊新聞紙價格已于8月份開始大幅下跌，生產商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態下，紙價將出現一定程度的跌幅。

銅版紙價格

經過了07年初以來接近一年半的上漲，銅版紙價格在今年3季度出現了明顯的回調。6月份以來，銅版紙的需求開始走軟，主要品牌的銅版紙價格在3季度都出現了300-400元/噸的跌幅。雖然目前銅版紙出口仍有小幅增長，但受國內外經濟形勢惡化的影響，我們認為總體來講銅版紙的消費量增速將有較大程度的下滑，未來紙價仍有下跌空間。此外，木漿成本的大幅下跌也將促使紙價進一步回調。

雙膠紙價格

受3季度印刷淡季影響，雙膠紙價格也出現一定程度的下跌，主要品牌價格跌幅在200元/噸。雖然3季度雙膠紙需求出現了一定程度的走弱，但是由于小紙廠關停而導致的供需缺口依然存在，因此我們認為雙膠紙的價格將相對穩定。不過目前木漿價格大幅下跌，也可能帶動雙膠紙價格急速下行，但紙價跌幅應該小于成本跌幅。

白紙板/白卡紙價格

3季度經濟增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費，從而導致白紙板和白卡紙價格都出現了大幅下跌，白卡紙跌幅在300元/噸，而白卡紙價格則下跌了約400元/噸。目前來看，降價似乎并未阻止各廠商的庫存繼續上升，因此，在預期明年經濟增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認為白紙板/白卡指的價格仍有較大下降的空間。

箱板紙/瓦楞紙價格

最為包裝紙中用量最大的品種，箱板紙/瓦楞紙的價格走勢與整體經濟形勢聯系非常緊密。2季度玖龍、理文等廠商大量新產能建成投入生產，使得供給急劇增加。進入3季度，隨著市場需求走弱，各大廠商庫存迅速增加，只能以降價銷售來維持，從而也影響到了對廢紙的需求，使得廢紙價格也出現大幅回調。前瞻的來看，隨著經濟增速逐漸下滑，輕工等行業出口的大幅下降，箱板紙/瓦楞紙的需求增速在08－09年都將有很大程度的下滑，價格水平仍有下跌空間。

原材料價格一路下行

木漿和廢紙在3季度都出現了下跌的走勢，進入9月后跌勢更加明顯，也從另一個側面反映了造紙行業目前低迷的需求情況。我們認為原材料的價格將繼續下跌，但跌勢將會趨緩。原材料價格的下跌在短期可能使造紙企業毛利得到一定提升，但長期來看，由于紙品供求未得到更本改變之前，原材料跌價并不能使顯著改善造紙企業毛利水平。

木漿價格

木漿價格在7、8月份保持平穩，但進入9月后卻出現了加速下跌的態勢。到10月初，闊葉漿價格跌到了672美元/噸，針葉漿也降到了645美元/噸，相對于9月初的價格，下跌幅度分別達到8%和11%，同時成交量也急劇萎縮。此外，國內木漿3季度的產量和消費量也有所下滑，8月份甚至出現了負增長的情況，顯示紙廠的需求并不旺盛。