下游多領(lǐng)域共振，行業(yè)集中度提升邏輯順暢。2021年我國瓦楞紙箱產(chǎn)量為3444.2萬(wàn)噸（+8.6%），預計2025年需求量有望超4000萬(wàn)噸（CAGR為4.0%）。此外，下游領(lǐng)域消費升級趨勢明顯，帶來(lái)結構性增長(cháng)機遇，量?jì)r(jià)有望齊升。從供給端來(lái)看，市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻較低，大量小廠(chǎng)依附于本地需求生存，因此競爭格局分散，目前我國瓦楞紙箱行業(yè)CR10不足10%，未來(lái)紙包裝行業(yè)面臨綠色化、自動(dòng)化轉型升級，中小產(chǎn)能加速出清，頭部企業(yè)優(yōu)先享受下游需求穩健增長(cháng)以及份額提升帶來(lái)的增長(cháng)紅利。

  卡位華東、供應鏈突出&客戶(hù)優(yōu)質(zhì)。公司以浙江為核心，進(jìn)行全國化產(chǎn)能布局。生產(chǎn)端：以智能化、物聯(lián)網(wǎng)為抓手，推動(dòng)制造資源與前端訂單、供應鏈管理、物流資源的高效鏈接和配置，提升生產(chǎn)運營(yíng)效率。銷(xiāo)售端：擁有眾多全球一線(xiàn)品牌客戶(hù)、粘性極強，且品牌客戶(hù)可為公司產(chǎn)品品質(zhì)背書(shū)，有利于提高公司的市場(chǎng)知名度與行業(yè)地位，2021年公司累計開(kāi)發(fā)新客戶(hù)數百家，其中包括加多寶、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持續高質(zhì)量擴充。

  品類(lèi)延伸尋新機，煙標、酒包兩開(kāi)花。2022年上半年，公司收購中飛包裝與增資并表愛(ài)迪爾，成功切入酒盒、煙標領(lǐng)域。此外2022-2024年3萬(wàn)噸紙漿模塑環(huán)保餐具項目、智能化紙質(zhì)酒盒項目（5700萬(wàn)支）將相繼投產(chǎn)，成長(cháng)路徑清晰。

  成本壓力趨緩下，盈利彈性有望釋放。公司紙包裝業(yè)務(wù)中原材料成本占總成本比例為75.4%，其中瓦楞紙、白板紙等原紙占原材料采購比例的90%以上，故紙價(jià)系影響紙包裝業(yè)務(wù)毛利率的核心因素之一。根據我們測算，若未來(lái)紙價(jià)下降1%/3%/5%/7%/9%，預計公司凈利率將可上升0.6pct/1.8pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。

  盈利預測：預計公司2022-2024年營(yíng)業(yè)收入分別為22.82/28.72/36.34億元，同比增長(cháng)37.1%/25.9%/26.5%；歸母凈利潤將分別為1.20/1.49/2.20億元，同比增長(cháng)23.3%/24.2%/46.9%，對應P/E估值分別為39.8X/32.0X/21.8X。橫向比較環(huán)球印務(wù)、盛通股份、海順新材、王子新材等同行業(yè)包裝印刷企業(yè)，2022年行業(yè)平均估值為32.3X，考慮到公司開(kāi)拓第二成長(cháng)曲線(xiàn)，產(chǎn)能后續穩步釋放，成長(cháng)增速高且確定性強，首次覆蓋，給予“增持”評級。