合興包裝主要生產(chǎn)中高檔瓦楞紙箱及紙、塑等各種包裝印刷制品，研究和開(kāi)發(fā)新型彩色印刷產(chǎn)品；具有產(chǎn)品來(lái)業(yè)務(wù)為紙制品、包裝制品、機械設備的批發(fā)、進(jìn)出口及相關(guān)配套業(yè)務(wù)。

  按合興包裝的半年分產(chǎn)品銷(xiāo)售構成數據看，“瓦楞包裝”占比接近八成，是其核心業(yè)務(wù)，然后還有15％左右的“工業(yè)用紙”產(chǎn)品；“彩盒包裝”和“緩沖包裝”及其他業(yè)務(wù)合計占比不超過(guò)10%。

  在疫情發(fā)生前的2019年前三季度，合興包裝的營(yíng)收就已經(jīng)開(kāi)始了同比下降，2020年的疫情帶來(lái)的下降，掩蓋了公司或者行業(yè)的原有發(fā)展趨勢，2021年前三季度的報復式增長(cháng)又讓這一發(fā)展趨勢更加顯得模糊。

  2022年前三季度營(yíng)收再次同比下跌7.1%，是原有發(fā)展趨勢的延續，還是疫情帶來(lái)的全球供應鏈問(wèn)題的平緩，現在看來(lái)仍然是不太能說(shuō)清楚的。但是僅就營(yíng)收額度對比來(lái)看，和疫情前相比，還是增長(cháng)明顯的。

  雖然營(yíng)收在2019年前三季度就開(kāi)始下降，但凈利潤卻仍然在2019年和2020年這兩個(gè)前三季度保持增長(cháng)，并在2020年前三季度創(chuàng )下了期間峰值。2022年是最近幾個(gè)前三季度中唯一出現營(yíng)收和凈利潤均下降的期間。

  在最近幾個(gè)前三季度的毛利率變化中，2019年略有上升，當年的營(yíng)收下降可能與其提價(jià)或者砍掉部分低毛利業(yè)務(wù)之類(lèi)的措施有關(guān)；2020年的下降或許與疫情相關(guān)，但是毛利率下跌的趨勢并沒(méi)有停，接著(zhù)再持續下降了兩年。顯然2022年8.8%的毛利率基本能穩住了，再降的空間已經(jīng)不大了。別看近一年多來(lái)，前端的原材料的漲價(jià)，讓很多企業(yè)賺得歡，對后端的影響，在合興包裝身上就是明顯的體現。一頭豬胖了，一百只雞都要挨餓。

  作為包裝行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率雖然不太高，但仍然是一個(gè)過(guò)得去的水平，近幾年的持續下降已經(jīng)讓其顯得越來(lái)越?jīng)]有吸引力了，這樣的情況誰(shuí)也沒(méi)辦法，實(shí)在想找點(diǎn)安慰，就想想還有虧損的同行吧。

  毛利率下降，也就是營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比雖然只上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但營(yíng)收下降帶來(lái)的規模效應副作用卻有0.7個(gè)百分點(diǎn)的影響，綜合 下來(lái)，總成本上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，達到了99.3%的水平，基本上就處在保本點(diǎn)略高的位置經(jīng)營(yíng)了。

  期間費用不僅占比上升，就連金額也要多出2000萬(wàn)元，也就是說(shuō)，合興包裝在2021年的較快增長(cháng)下，心理上對2022年也是有較高增長(cháng)預期的�，F在的情況是投入等都跟上來(lái)了，但是市場(chǎng)卻變化了。顯然，他們也是采取了一定的應急措施的，但期間費用本來(lái)就不同于生產(chǎn)成本，不是說(shuō)降就能馬上降下來(lái)的。

  期間費用中財務(wù)費用同比下降，研發(fā)費用持平，銷(xiāo)售費用和管理費用均有所增長(cháng)。好在合興包裝的期間費用占比較小，不然這樣的影響就會(huì )比較大，那些消費品行業(yè)的大公司，如果也發(fā)生這樣的情況，一般就要出現虧損了。

  現金流量的表現還不錯，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現金流創(chuàng )下了近6個(gè)前三季度的最高紀錄，已經(jīng)可以滿(mǎn)足購建固定資產(chǎn)等長(cháng)期資產(chǎn)的需求，而且還可以降一些有息負債。顯然，合興包裝感受到了行業(yè)的新情況，已經(jīng)在做過(guò)冬的準備了。

  2021年四季度主要經(jīng)營(yíng)性長(cháng)期資產(chǎn)還有明顯增長(cháng)，今年以來(lái)，基本上就是比折舊攤銷(xiāo)略高一些的水平，在現有的形勢下，繼續擴大規模，顯然是不明智的，這一點(diǎn)他們還是看得比較清的。

  合興包裝的58.6%的資產(chǎn)負債率看著(zhù)不低，但資產(chǎn)結構并不重，畢竟包裝是典型的輕工行業(yè)，跟重化工這些行業(yè)還是有區別的，其實(shí)際的長(cháng)期償債能力還不錯。1.31倍的流動(dòng)比率和0.96倍的速動(dòng)比率，短期償債風(fēng)險看著(zhù)也不高。

  雖然沒(méi)有汽車(chē)行業(yè)嚴重，合興包裝的應收應付類(lèi)款項還是偏高，均占著(zhù)流動(dòng)資產(chǎn)和負債的首位，你欠我，我就再欠出去，這個(gè)國內企業(yè)的普遍做法，他們也免不了俗，主動(dòng)或者被動(dòng)地也在采用。

  流動(dòng)資產(chǎn)中存貨排在第二，然后就是貨幣資金，流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量不太高；流動(dòng)負債中第二和第三均是短期有息負債。還是有一定的短期償債壓力的，因為顯然接下來(lái)，他們只有續貸或者借新還舊，考慮到其百億以上的營(yíng)收規模，這點(diǎn)貸款應該還是在承受范圍內，續貸等也是沒(méi)太大問(wèn)題的。

  存貨比年初和去年同期均有較大幅度下降，占比也有下降，清庫存就是其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現金流”高于凈利潤的重要原因。

  除了清庫存，也在降杠桿，有息負債的下降幅度雖然不是很大，但已經(jīng)停止了增長(cháng)，或許后續還會(huì )再升一些，畢竟其期末的現金余額顯然不是很大，如果融資成本不是太高，還是可能再多備一些的。

  同時(shí)還在進(jìn)行的是加強對應收款項的回收和部分清理應付款項，兩者的比例并沒(méi)有明顯變化，但同時(shí)降低一些規模還是可以降低相關(guān)風(fēng)險的。舉個(gè)例子，房企欠著(zhù)總包方，總包方欠分包方，但現在房企躺平，總包方就得自己先承擔還款責任，這類(lèi)高欠款的風(fēng)險就在于，會(huì )導致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的不安全。

  合興包裝的情況就是這樣，不管行業(yè)的寒冬是否真的到來(lái)，顯然他們已經(jīng)在做一些應對的準備了。有沒(méi)有在這一行中還要搞“逆周期”操作的上市公司呢？這個(gè)我們下期再說(shuō)。