當前主要公司的投資機會

我們仍把紙業公司劃分為兩類，一類是林漿紙一體化公司，這是歐美紙業已經歷過的發展模式，也是中國紙業的發展方向；另一類是車間型公司。

就車間型公司而言，由于紙業始自07年的政策性景氣預期將至少延續至2010年，行業盈利能力和盈利水平正在上升并于去年下半年以來甚至不斷超出市場預期，因而成為穩健性投資品種，這類公司目前大部分低估程度均不超過20%。從價值角度來看，由于此類公司資本開支均在造紙環節，行業景氣使盈利獲得較充分的釋放，從而形成相對較低的P/E，在弱市中相對易于受到投資青睞。

但由于行業景氣帶來的價值增長幅度有限，此類公司基本處于價值穩定增長類型。代表性的公司包括太陽紙業、博匯紙業和華泰股份，其中太陽紙業和博匯紙業受益于主要產品景氣而折價率較低，華泰股份因新聞紙仍在谷底緩慢回升而折價率略高。

對于一體化公司，由于林漿業務的資本開支目前均未取得明顯收益，盈利主要體現為造紙環節，由于林漿景氣均在上升，這項業務未來的盈利預期向好，雖當期盈利微小，但價值已獲貼現，從而形成較高的P/E。如果未來的盈利可以實現，則P/E將下降。此類公司價值具有明朗的多景氣驅動，如果看好這些驅動因素，并對公司經營和管理能力沒有疑義，則此類公司估值彈性會明顯超過車間型公司。典型的如岳陽紙業、晨鳴紙業和景興紙業：

岳陽紙業：由于公司已與國信證券投行部門簽訂了相關協議，我們在協議期內將不再發表對該公司的投資觀點，此次將公司股票的投資評級由之前的“推薦”調整未“未評級”。

晨鳴紙業：湛江林漿項目由于H股尚未發行而缺乏資本金投入，目前仍未進入規模建設期，林漿業務貼現至目前的價值較小，價值主要體現在造紙業務上，由于后者盈利受景氣影響07年以來顯著增長，資本開支收益體現充分，因而P/E較低。但林漿行業的景氣上升同樣會激發該部分價值的增加，估值彈性大于一般車間型公司。目前來看，影響林漿價值預期的并不主要在行業本身，而在于公司H股的發行一年內能否成功，香港市場紙業公司股票價格的下跌對晨鳴H股的發行帶來一定壓力，我們期待公司能夠在香港市場給投資者一個區分：香港市場紙業代表性公司玖龍和理文所經營紙種單一且該工業包裝紙正在步入景氣下降通道，而晨鳴紙業經營紙種齊全，大部分品種景氣上升，具有良好的行業代表性；此外，募集資金主要投向湛江林漿項目，這是更具景氣持續性的業務。這種區分的目的是形成定價差異。

景興紙業：去年底至今年一季度期間，景興紙業股票價格經歷了震蕩劇烈。去年底至今年1月份其股價大漲幅度超越同業，原因是天津制膜生產線和昆山彩箱生產線的聯合調研推升了市場對公司覆膜彩印產品前景的信心。之后更大幅度的股票價格下跌來自以下利淡因素的集中重疊爆發：一是市場下跌讓投資者對公司除紙以外的業務盈利預期歸零；二是公司當前的主導產品工業包裝紙正在經歷景氣下降，玖龍半年報盈利能力低于預期及其一日內的股票狂跌驗證了這種景氣下降，盡管造紙并非景興價值要點；三是公司預期上半年進行的股權激勵也構成了股價較大壓力。下半年新疆、平湖等地的彩印生產線相繼投產將有利于該業務預期提升。